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❶ “我摊牌了”
10月24日，乓乓响（中国）有限公司向港交所提交招股说明书，拟在主板上市。综合招股书以及Frost&Sullivan等市场调研机构数据，这个公司很有“判”头。

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乓乓响是上海的一家食堂食品供应商，于2021年6月7日在开曼群岛注册成立。2019-2021年间，公司营收分别为1.43亿元、1.23亿元、2.23亿元，同期净利润分别为2269万元、2729万元、3661万元。按2021年收入计，乓乓响是上海市最大的食堂食品供应链综合服务供应商。

在上海话里，“乓乓响”是一个生动的“溢美之词”，早期特指商贩出售的商品质量过硬，敲起来乒乓响亮、反复锤打也不会坏。后来，“乒乓响”也被用来形容人，意指做人做事过得硬，经得起反复考验。

从招股书中可以看出，2021年12月，在食堂食品供应链中排行老大的乒乓响，荣获“农业产业化上海市重点龙头企业”，表现似乎还不错。

但众所周知，公司上市过程中最重要的工作，就是向投资者、监管机构论证公司强大的实力与美好的未来。从乒乓响的资本运作尝试看，光是以上荣耀还有点不够。

2022年4月8日，公司首次向港交所申请上市，最终无疾而终。
可见，要在资本市场真正实现关键的惊险一跃，一份靓丽的财报是不可少的。

痛定思痛之下，公司管理层决定玩个科技与狠活，披露点震撼人心的运营数据——在招股书中补充2022年的财务数据。

这一波汇集洪荒之力的大招，可把整个市场都秀麻了，也把上海市静默管理期间保供单位的神秘底裤给抖了出来：

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1，2019年、2020年、2021年以及2022年1-5月，乓乓响的毛利率分别为28.9%、38.2%、33.8%、53.4%。这意味着在疫情最严重的2022年1-5月，乓乓响的毛利率约为2019年的两倍。

2，在具体的业务部门中，与疫情期间保供相关的“临时及应急服务客户”，毛利率高达69.6%，明显高于“餐饮服务商及银行、医院和政府机构”约30%的毛利率，更是把同行业15%的平均毛利率甩得连尾灯都看不到。

包邮区地区“闷声发大财”的俗话，曾获得中国人民的一致赞同。无独有偶，欧洲也有“要比他们聪明，但不要让他们知道”的谚语。它们的中心思想是：

真正的聪明人，需要避免让别人知道自己在做什么，减少潜在的行业竞争，同时降低别人的眼红与妒忌。

而如今，冲刺上市的乒乓响甘愿冒天下之大不韪，列出这一份秒杀众多餐饮同行的运营数据，简直就像《西红柿首富》中的王多鱼：

不装了，我摊牌了！

作为吃瓜群众的你，知道乒乓响付出的“牺牲”有多大了吧？
 

❷ 不服高人有罪

让我们回顾一下这份鬼神皆惊的财报，到底是如何逆天的。

首先看一下公司及所在细分领域的基本面。

机构调研与市场调查公司的经验数据表明，餐饮经营毛利率较高，50%-60%属于正常水平（其中未刨除人工成本、房租成本等大头），但食品供应链综合服务商的毛利通常在15%-20%之间。这也很好理解，如果供应商的利润比麦当劳肯德基还高，谁还会苦哈哈地拼命赚吆喝？

根据Frost&Sullivan的研报，上海食堂食品供应链综合服务的市场规模从2017年的约96亿元增长至2021年的约151亿元，复合年增长率为12.0%。
 

这是一个业务增长较为迅速的行业，自然也吸引了各方资本的激烈角逐。例如截至2021年底，上海市共有超过500家食堂食品供货商，其中乒乓响占据1.5%的市场份额，排名首位。这意味着，食堂食品供应链这个细分市场是存在充分竞争的，不太可能存在因高度垄断导致的超额利润。

乒乓响招股书中的描述，也在一定程度上证实了这一点：

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公司2020年、2021年及截至2022年5月31日止五个月的客户保留率分别达80.6%、72.8%及69.3%，呈现出一定的下降态势。

公司在招股书“风险提示”一节中，还特别提醒：

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公司2022年上半年营收大幅下滑便与疫情爆发及相关防控措施致客户需求减少相关…食材等原料的价格波动，会影响公司的毛利率水平…食品安全问题及相关责任也是公司需要长期面临的潜在风险。

可见，不能主观臆断该公司主要面向幼儿园、学校、医院供餐，就认为它有更深的“护城河”以及更神秘的力量。
 

如果只看2019-2021年的利润表（港股中称为“综合损益及其他全面收益表”），这三年的经营状况还是稳打稳扎，不太离谱。
 

但加上2022年1-5月的财报数据后，乒乓响的运营情况，简直就是：

离谱他妈给离谱开门——离谱到家。

2022年上半年，上海市因疫情黑天鹅导致餐饮行业业绩的全面回落。根据上海市统计局公布的上半年市场消费情况：

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上半年，上海市社会消费品零售总额7590.96亿元，比去年同期下降16.1%。分行业看，住宿和餐饮业零售额483.40亿元，下降33.1%。

长达两个多月的封控，再加上近一个月的禁止堂食，上海餐饮业受创严重，不但街边“夫妻店”受到巨大冲击，连抗风险能力较高的品牌店也不例外。

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据联商网不完全统计，2022年上半年，上海至少有39家餐饮品牌、超过53家门店出现暂停营业或闭店现象，其中包括电台巷火锅、查餐厅、GROM、东莱海上等多家知名品牌。

在这样的大背景下，处于食品供应链下游位置、身为综合服务供应商的乒乓响，是如何业务倍增、毛利翻番的呢？

答案出现在更新的招股说明书上。

2022年之前，乒乓响的主要客户，是中规中矩的幼儿园及教育机构、面向银行医院机关单位的餐饮服务，其利润率在30%左右。但从2022年起，公司突然增加了“临时及应急服务客户”，且数量高达139家。
 

从销售端统计数据看，这批新增的临时及应急服务客户，为公司2022年前五个月贡献了3427万元的业绩，占比高达46%。
 

按照通常商业逻辑，大客户是不折不扣的“甲方爸爸”，具有较高的议价能力。然鹅，乒乓响的应急服务客户却一副“不差钱”的模样，为公司提供了69.6%的毛利率。
 

这是什么精神？这是不折不扣的冤大头精神呐，家人们！
让我们康康这些食品供应最终流向何处？上述报表附注中有一行小字：
 

为了佐证数据来源的可靠性，乒乓响还“贴心”地提供了附注报表，其中明确提到：
2022年1-5月，团购团长为乓乓响贡献了1293.5万元毛利，毛利率高达74.7%！
 

乒乓响还“谦逊”地表示：

由于公司收益因2022年奥密克戎疫情暂时中断，我们来自幼儿园及教育机构以及餐饮服务供应商的收益大幅减少，但该影响部分被提供临时及应急服务的收益所抵消。
 
要我说，乒乓响不妨把“2022年以来的收益”说得更明白一点，这分明是要感谢团购团长嘛。

地球人都知道，上海疫情期间的团购团长，也不是“用爱发电”的大善人，甚至不乏趁机实现财务自由的聪明人士。“临时及应急服务”的餐饮物资，最终被封闭社区的上海群众所买单。

所谓危机，对大部分普通人来说是“危险”，对有些人来说是“机会”。

不由得想起了中国足球的名场面：

XXX，退钱！
 

❸ 球在脚下

即使只从商业角度，乒乓响在2022年以来的逆天业绩，也存在某些争议。

目前，国内“餐饮供应链第一股”千味央厨近年来的毛利率在20%-25%波动。而乒乓响作为一家面向幼儿园和学校餐厅的餐饮服务供应商，为了保证食材的安全与健康，保持稍高于市场餐饮服务的利润率，是完全可以被大众理解的。这与业务招股书中30%的毛利润率大体一致。

但在紧急情况下，作为一家面向封控群众的保供单位，乒乓响的运营策略就很难服众了。面向团购团长时高达74.7%的超高利润率，必然使得保供物资在终端流动时“加价供应”，这是上海全区域静默期间高价菜不绝于耳的原因之一。

从本质上说，乒乓响的超高利润，并不是来源于其高人一筹的商品品质（如传说中的神户牛肉），也不是因为其强大的品牌溢价（如高档米其林餐厅的号召力），而是来自于特殊期间的排它性竞争。

近年来，以陈汉文教授为首的国内学者们不断呼吁“商业伦理”。很明显，资本与金融的高度融合、企业创新与法律法规的攻防纠缠，客观上要求企业摈弃“天下熙熙，皆为利来”的极端想法，重新考虑“君子爱财，取之有道”的商业文明。否则，赢得一时的利润，极可能输掉企业的口碑与未来。

说具体点，通过沪港通、深港通等互联互通机制，目前的港股市场与大陆地区投资者深度绑定。在疫情期间交出靓丽财报的保供单位乒乓响，即使顺利在港IPO，又会有多少国内投资者在二级市场上用脚投票，甚至直接抵制它的股票呢？

现在，评判这样的公司是否够资格上市，这个“烫手山芋”已经递到了香港证监会和港交所。

压力来到了监管方这边…